Фізична чи синтетична реплікація ETF: у чому різниця і що обрати

Фізичний ETF купує цінні папери, які входять до його індексу, а синтетичний ETF отримує результат індексу переважно через похідний контракт, найчастіше своп. Для широких індексів акцій фізична реплікація зазвичай простіша для розуміння. Синтетична може бути корисною там, де пряме володіння активами дороге, складне або неефективне.

Сам спосіб реплікації не визначає, хороший ETF чи поганий. Інвестору потрібно дивитися на те, наскільки точно фонд повторює індекс, які має витрати, яку структуру забезпечення використовує, хто є контрагентом і наскільки ліквідними є базові активи.

Навіщо ETF взагалі потрібна реплікація індексу

Індекс — це розрахунковий показник. Купити сам S&P 500, MSCI World або інший індекс неможливо так само, як звичайну акцію.

ETF створює реальний інвестиційний продукт, результат якого має бути максимально близьким до обраного індексу.

Саме спосіб, яким фонд намагається цього досягти, і називається методом реплікації.

Основні варіанти:

• повна фізична реплікація;
• фізична реплікація методом вибірки;
• синтетична реплікація через деривативи.

На практиці різниця між ними важлива не тільки теоретично. Вона впливає на:

• структуру активів ETF;
• точність повторення індексу;
• операційні витрати;
• податкову ефективність;
• ризик контрагента;
• прозорість для інвестора.

Перед порівнянням способів реплікації корисно розуміти саму європейську структуру фондів. Її ми детально розібрали у матеріалі про UCITS ETF та правила роботи таких фондів.

Як працює повна фізична реплікація

Це найпростіша для розуміння схема.

ETF купує цінні папери приблизно в тих самих пропорціях, у яких вони представлені в базовому індексі.

Умовно індекс складається з чотирьох компаній:

Компанія	Частка в індексі
Компанія A	40%
Компанія B	30%
Компанія C	20%
Компанія D	10%

При повній фізичній реплікації фонд намагатиметься сформувати портфель приблизно з такими самими вагами.

Якщо склад індексу зміниться, ETF також проведе перебалансування.

Перевага такого підходу — зрозумілість

Інвестор може відкрити склад ETF і побачити реальні акції або облігації, якими він володіє.

Для широкого фонду на великі ліквідні компанії це досить природна модель.

Наприклад, якщо індекс складається з великих акцій, які щодня активно торгуються, керуючій компанії відносно легко купити потрібні позиції.

Чому фізичний ETF не завжди купує абсолютно всі активи

Фізична реплікація не обов’язково означає повне копіювання кожної позиції.

Деякі індекси містять:

• тисячі компаній;
• малоліквідні акції;
• велику кількість облігацій;
• цінні папери різних країн;
• дуже маленькі позиції з незначною вагою.

Купувати кожен такий актив може бути дорого та неефективно.

Тому керуюча компанія може використовувати sampling — реплікацію шляхом вибірки.

Що таке sampling

Фонд купує не всі цінні папери індексу, а репрезентативну частину, яка за своїми характеристиками має поводитися максимально схоже на весь індекс.

Наприклад, індекс містить 3000 компаній.

ETF може володіти лише частиною з них, але зберегти приблизно однакові:

• розподіл за країнами;
• галузеву структуру;
• розмір компаній;
• валютну експозицію;
• основні фактори ризику.

Це дозволяє зменшити торгові витрати.

Але виникає додатковий ризик: вибірка може поводитися трохи інакше, ніж весь індекс.

Тому при sampling особливо корисно перевіряти tracking difference.

Як оцінити фактичну точність роботи фонду, ми окремо пояснили у статті про TER і tracking difference ETF.

Як працює синтетичний ETF

Синтетична реплікація використовує іншу логіку.

Фонд не зобов’язаний напряму купувати всі цінні папери потрібного індексу. Замість цього він укладає похідний контракт із фінансовою установою.

Найчастіше використовується swap — своп.

У спрощеному вигляді домовленість виглядає так:

1. ETF має власний портфель активів;
2. банк або інша фінансова установа виступає контрагентом;
3. контрагент зобов’язується передати фонду результат потрібного індексу;
4. натомість фонд передає результат свого портфеля або здійснює інші платежі відповідно до контракту.

У підсумку інвестор отримує дохідність, близьку до індексу, хоча ETF може фізично не володіти всіма його компонентами.

Простий приклад синтетичної структури

Припустимо, ETF повинен повторювати певний індекс.

Фонду складно або дорого придбати всі його активи.

Він домовляється з банком:

«Передай мені результат цього індексу, а я передам тобі результат свого портфеля плюс або мінус визначені контрактом платежі».

Якщо індекс зріс на 8%, своп повинен забезпечити фонду відповідний економічний результат згідно з умовами угоди.

Завдяки цьому ETF може досить точно відтворювати навіть складний ринок.

Чому взагалі використовують синтетичні ETF

На перший погляд може здатися: якщо можна купити акції напряму, навіщо використовувати складнішу конструкцію?

Причин декілька.

Складний доступ до певних ринків

На окремих ринках купівля активів іноземним фондом може бути:

• обмеженою;
• дорогою;
• операційно складною;
• пов’язаною з додатковими податками;
• ускладненою низькою ліквідністю.

Своп дозволяє отримати потрібну експозицію без фізичної купівлі кожного активу.

Дуже широкий індекс

Якщо benchmark складається з тисяч позицій, синтетична структура може зменшити витрати на постійне перебалансування.

Точніше відтворення індексу

У деяких ситуаціях контрагент просто зобов’язується передати результат індексу.

Тоді фонду не потрібно самостійно боротися з:

• ребалансуванням;
• дрібними позиціями;
• затримкою реінвестування;
• частиною торгових витрат.

Саме тому синтетичний ETF іноді має дуже невеликий tracking error.

Головний додатковий ризик синтетичного ETF

Це counterparty risk — ризик контрагента.

Якщо ETF уклав своп із банком, виникає залежність від здатності цього банку виконати свої зобов’язання.

У звичайній ситуації все працює за договором.

Але уявімо, що контрагент стає неплатоспроможним.

Тоді фонд може не отримати повну суму, яку йому повинні за свопом.

Це додатковий ризик, якого немає в такій самій формі у звичайного фізичного ETF.

Чи означає це, що синтетичний ETF небезпечний

Ні.

Сам факт використання свопу не означає, що фонд автоматично є ризикованим або ненадійним.

У структурі UCITS використовуються механізми контролю контрагентського ризику.

До них можуть належати:

• ліміти на експозицію до одного контрагента;
• забезпечення;
• регулярна переоцінка свопу;
• кілька контрагентів;
• вимоги до якості забезпечення;
• процедури управління ризиками.

Тому правильне питання звучить не:

«Чи є своп?»

а:

«Як саме побудована структура свопу і як фонд контролює контрагентський ризик?»

Що таке collateral

Collateral — забезпечення, яке використовується для зменшення ризику невиконання зобов’язань.

Умовно:

• контрагент повинен ETF певну суму;
• для захисту фонд має забезпечення;
• якщо контрагент не виконає зобов’язання, забезпечення може компенсувати частину або всю експозицію залежно від структури.

У документації синтетичного ETF варто перевірити:

• що входить до забезпечення;
• як воно оцінюється;
• хто його зберігає;
• як часто відбувається переоцінка;
• який рівень перевищення забезпечення використовується;
• хто виступає контрагентом свопу.

Фізичний ETF також не позбавлений додаткових ризиків

Було б неправильно протиставляти:

фізичний = абсолютно безпечний

і

синтетичний = ризикований.

Фізичний ETF теж має операційні ризики.

Наприклад:

• tracking difference;
• помилки перебалансування;
• податкові витрати;
• ризики депозитарію;
• ліквідність базових активів;
• використання securities lending.

Що таке securities lending

Фізичний ETF може тимчасово передавати частину своїх цінних паперів іншим учасникам ринку за винагороду.

Наприклад, трейдеру потрібні акції для короткого продажу.

ETF надає їх у позику й отримує дохід.

Цей дохід може частково компенсувати витрати фонду й покращувати tracking difference.

Але з’являється ще один тип контрагентського ризику: позичальник повинен повернути цінні папери.

Для його зменшення також використовується забезпечення.

Тобто навіть «фізичний» фонд може мати операції з контрагентами.

Фізична та синтетична реплікація: порівняння

Критерій	Фізична	Синтетична
Основний механізм	Купівля базових цінних паперів	Використання свопу або інших деривативів
Зрозумілість структури	Зазвичай вища	Потребує розуміння деривативів
Контрагентський ризик свопу	Немає в такій формі	Є
Tracking error	Може бути дуже низьким	У певних випадках може бути ще нижчим
Складні ринки	Може бути дорожче реалізувати	Іноді ефективніший
Прозорість активів	Легше зрозуміти фактичний портфель	Потрібно додатково аналізувати своп і забезпечення
Ребалансування	Фонд проводить операції з активами	Частину задачі фактично бере на себе структура свопу

Коли фізична реплікація виглядає логічніше

Для звичайного довгострокового інвестора вона часто є зручним вибором, коли ETF відстежує:

• великий індекс американських акцій;
• глобальний індекс;
• великі європейські компанії;
• ліквідні державні облігації;
• інші легко доступні цінні папери.

Причина проста: немає очевидної необхідності ускладнювати структуру, якщо базові активи легко купити напряму.

Також фізичний ETF може бути психологічно зрозумілішим для новачка.

Відкривши портфель фонду, можна побачити конкретні компанії та їхню вагу.

Коли синтетична реплікація може бути виправданою

Вона може бути корисною, якщо:

• базовий ринок складно відтворити фізично;
• прямі торгові витрати дуже високі;
• існують обмеження для іноземних інвесторів;
• індекс містить величезну кількість активів;
• своп дозволяє суттєво покращити точність реплікації;
• синтетична структура має кращу податкову ефективність.

Тобто синтетичний ETF не потрібно відкидати лише через слово «swap».

Потрібно перевірити, чи компенсують його переваги додаткову складність.

Приклад вибору між двома фондами

Уявімо два ETF на один індекс.

Показник	ETF A	ETF B
Реплікація	Фізична	Синтетична
TER	0,15%	0,10%
Tracking difference	−0,18%	−0,11%
Розмір фонду	€3 млрд	€1,5 млрд
Контрагентський ризик свопу	Немає	Є, але контролюється структурою фонду

Не можна автоматично сказати, що ETF A кращий лише тому, що він фізичний.

Так само ETF B не стає кращим лише через нижчий TER.

Інвестор повинен вирішити, чи виправдовують:

• нижчі витрати;
• точніше відтворення індексу;

додаткову складність свопової структури.

Що перевірити у фізичного ETF

• повна чи вибіркова реплікація;
• кількість фактичних позицій;
• tracking difference;
• tracking error;
• TER;
• наявність securities lending;
• частка доходу від позики, яка залишається фонду;
• яке забезпечення використовується при позиці цінних паперів.

Що перевірити у синтетичного ETF

• хто є контрагентом свопу;
• один контрагент чи декілька;
• який тип свопової структури використовується;
• яке забезпечення має фонд;
• як часто воно переоцінюється;
• який tracking difference;
• який TER;
• як описаний counterparty risk у KID і проспекті;
• які активи фактично знаходяться в портфелі фонду.

Як швидко визначити метод реплікації ETF

Не потрібно вгадувати його за тікером.

Перевіряйте офіційну сторінку керуючої компанії.

Шукайте параметри на кшталт:

• Replication Method;
• Replication;
• Fund Methodology;
• Index Replication;
• Investment Method.

Там може бути зазначено:

• Physical;
• Full Replication;
• Optimised;
• Sampling;
• Synthetic;
• Swap Based.

Після цього варто відкрити KID та проспект конкретного фонду.

Особливо важливо звірити ISIN, оскільки схожі назви ETF можуть стосуватися різних класів або продуктів.

Метод реплікації — лише один із параметрів. Перед операцією також корисно перевірити розмір фонду, ліквідність і bid-ask spread ETF.

Чи впливає реплікація на дохідність

Так, але не так просто, як «фізичний краще» або «синтетичний краще».

Фактичний результат залежить від:

• TER;
• торгових витрат;
• податкової структури;
• sampling;
• доходу від securities lending;
• умов свопу;
• якості управління;
• ребалансування;
• ліквідності ринку.

Тому для вже існуючого ETF корисно не сперечатися теоретично, а подивитися, наскільки добре він фактично повторював індекс.

Чи варто новачку уникати синтетичних ETF

Категорично уникати їх немає необхідності.

Але якщо існують два великі, ліквідні фонди на один і той самий широкий індекс, один фізичний, а другий синтетичний, і різниця у витратах мінімальна, фізичний варіант часто простіше зрозуміти та контролювати.

Синтетична структура стає цікавішою, коли вона дає конкретну перевагу:

• суттєво нижчі витрати;
• точніше відтворення індексу;
• доступ до складного ринку;
• кращу податкову ефективність;
• іншу важливу для інвестора характеристику.

Чек-лист перед купівлею

1. Визначте точний індекс.
2. Знайдіть кілька ETF на нього.
3. Звірте ISIN.
4. Перевірте метод реплікації.
5. Для фізичного фонду перевірте full replication або sampling.
6. Для синтетичного — структуру свопу та контрагентів.
7. Порівняйте TER.
8. Порівняйте tracking difference.
9. Перевірте AUM і ліквідність.
10. Подивіться Acc або Dist.
11. Перевірте доміциль.
12. Прочитайте KID.

Поширені запитання

Фізичний ETF реально володіє акціями?

Так, але він може використовувати повну реплікацію або вибірку. Тому фонд не завжди володіє абсолютно кожним активом індексу.

Синтетичний ETF взагалі не має активів?

Не обов’язково. Він може мати власний портфель або забезпечення, але результат цільового індексу отримується через деривативну структуру.

Що таке swap-based ETF?

Це фонд, який використовує своп для отримання результату певного індексу або ринку.

Чи може синтетичний ETF точніше повторювати індекс?

Так. У деяких ринках синтетична реплікація дозволяє зменшити проблеми, пов’язані з купівлею та перебалансуванням великої кількості активів.

Чи є у фізичного ETF ризик контрагента?

Не у формі свопу, якщо він його не використовує. Але контрагентський ризик може виникати, наприклад, у програмі позики цінних паперів.

Що краще для S&P 500: фізичний чи синтетичний ETF?

Однозначної відповіді немає. Для такого ліквідного індексу існує багато ефективних фізичних фондів, але синтетичний конкурент також може мати низькі витрати й точне відтворення. Потрібно порівнювати конкретні ETF.

Чи можна визначити метод реплікації за назвою?

Іноді слово Swap або Synthetic є в назві, але покладатися тільки на це не варто. Перевіряйте офіційну документацію та ISIN.

Висновок

Фізична реплікація означає, що ETF сам купує всі або частину цінних паперів базового індексу. Синтетична використовує деривативну структуру, переважно своп, щоб отримати потрібну дохідність.

Фізичний фонд простіше зрозуміти, але він може нести торгові витрати, використовувати sampling і відставати від індексу.

Синтетичний ETF додає контрагентський ризик і складнішу структуру, зате в окремих випадках може точніше та дешевше відтворювати певний ринок.

Тому спосіб реплікації не потрібно використовувати як єдиний фільтр. Правильніше оцінювати ETF комплексно: індекс, доміциль, TER, tracking difference, AUM, ліквідність, Acc або Dist, структуру забезпечення та документацію фонду.

Матеріал має інформаційний характер і не є індивідуальною фінансовою або інвестиційною рекомендацією. Інвестиції пов’язані з ризиком часткової або повної втрати капіталу. Перед придбанням ETF перевіряйте KID, проспект та іншу офіційну документацію конкретного фонду.