Sequence of Returns Risk: чому порядок доходностей важливий при вилученні грошей

Sequence of Returns Risk — це ризик того, що невдалий порядок ринкових доходностей суттєво скоротить строк життя портфеля, якщо інвестор одночасно регулярно забирає з нього гроші. Найнебезпечніший сценарій — велике падіння ринку на початку періоду вилучення коштів. Інвестору доводиться продавати більше активів за низькими цінами, після чого в портфелі залишається менше капіталу для участі в майбутньому відновленні.

Саме тому два інвестори можуть отримати однаковий набір річних доходностей, але закінчити з дуже різними сумами. Значення має не тільки середня дохідність, а й те, коли саме відбулися прибуткові та збиткові періоди відносно вилучень.

Що означає Sequence of Returns Risk простими словами

Українською цей термін можна перекласти як ризик послідовності доходностей.

Уявімо портфель, який протягом кількох періодів показує такі результати:

• +10%;
• +15%;
• +5%;
• −10%;
• −5%.

Інший портфель отримує ті самі доходності, але у зворотній послідовності:

• −5%;
• −10%;
• +5%;
• +15%;
• +10%.

Якщо з портфеля нічого не забирати й нічого не додавати, кінцевий результат буде однаковим. Математично порядок множення доходностей значення не має.

Але якщо з портфеля регулярно вилучати гроші, ситуація різко змінюється.

Приклад із регулярним вилученням грошей

Уявімо двох інвесторів.

Кожен починає зі €100 000 і на початку кожного періоду забирає €5000 на витрати.

Інвестор A спочатку отримує хороші ринкові результати, а падіння приходить пізніше.

Інвестор B стикається з падінням одразу, а сильні позитивні доходності приходять уже після цього.

Період	Інвестор A	Інвестор B
1	+10%	−5%
2	+15%	−10%
3	+5%	+5%
4	−10%	+15%
5	−5%	+10%

Набір доходностей однаковий.

Але після регулярних вилучень у першого інвестора залишиться приблизно €89 200, а в другого — лише близько €83 400.

Різниця виникла виключно через порядок доходностей.

Чому раннє падіння настільки небезпечне

Припустимо, портфель коштує €100 000 і падає на 30%.

Його вартість стає:

€70 000.

Якщо в цей момент інвестору потрібно забрати ще €5000 на життя, у портфелі залишиться:

€65 000.

Ці вилучені €5000 вже не братимуть участі в майбутньому відновленні ринку.

Якщо ж таке саме падіння відбудеться значно пізніше, коли портфель уже встиг зрости, наслідки можуть бути набагато менш руйнівними.

Головна проблема — продаж більшої кількості активів у мінусі

Уявімо ETF, який коштував €100 за частку.

Інвестору потрібно €5000.

До падіння для цього достатньо продати:

50 часток.

Після падіння на 30% одна частка коштує €70.

Щоб отримати ті самі €5000, потрібно продати приблизно:

72 частки.

Тобто для фінансування однакових витрат портфель назавжди втрачає більше активів.

Коли ринок відновиться, цих часток уже не буде.

Чим Sequence Risk відрізняється від звичайної просадки

Просадка показує, наскільки портфель знизився від свого максимуму.

Sequence of Returns Risk описує інше: що відбувається, коли ця просадка збігається в часі з регулярним вилученням капіталу.

Тому падіння на 30% може мати різні наслідки:

• для молодого інвестора, який продовжує поповнювати портфель;
• для людини, яка вже живе за рахунок портфеля.

У першому випадку падіння може навіть дозволити купувати активи дешевше.

У другому інвестору доводиться продавати ці самі дешеві активи для фінансування витрат.

Окремо механіку просадки ми розібрали у матеріалі про те, яку втрату портфеля інвестор реально здатен витримати.

Коли ризик послідовності стає особливо важливим

Найбільше значення він має, коли портфель переходить від фази накопичення до фази використання капіталу.

Наприклад, інвестор:

• перестає регулярно поповнювати портфель;
• починає щомісяця забирати з нього гроші;
• фінансує частину життя за рахунок інвестицій;
• планує ранню фінансову незалежність;
• накопичив капітал на довгострокову пенсійну ціль.

Саме тоді середня очікувана дохідність уже не показує всієї картини.

Під час накопичення ситуація інша

Інвестор, який продовжує заробляти та регулярно купувати активи, може реагувати на падіння інакше.

Наприклад:

• ринок падає;
• ETF дешевшають;
• щомісячний внесок купує більше часток;
• під час наступного відновлення всі накопичені частки беруть участь у зростанні.

Тобто рух грошей іде в портфель.

Під час фази вилучення напрямок змінюється — гроші постійно виходять із портфеля.

Саме тому одна й та сама криза може мати абсолютно різні довгострокові наслідки.

Чому середня дохідність може вводити в оману

Припустимо, фінансовий план побудований на очікуваній середній доходності портфеля.

Проблема в тому, що ринок майже ніколи не дає цю цифру рівно кожного періоду.

Результати можуть виглядати так:

• +20%;
• −15%;
• +8%;
• −5%;
• +18%.

Середнє число може виглядати комфортно.

Але якщо найбільші падіння припадуть саме на початок регулярних вилучень, портфель може виснажуватися значно швидше, ніж передбачає модель із рівною середньою доходністю.

Чим більші вилучення, тим сильніший ризик

Sequence Risk залежить не лише від ринку.

Важливо, яку частину портфеля інвестор забирає.

Уявімо портфель на €200 000.

Щорічне вилучення	Частка початкового капіталу
€6000	3%
€8000	4%
€12 000	6%

Якщо ринок падає на початку періоду використання капіталу, вилучення 6% створюватиме набагато сильніший тиск, ніж 3%.

Тому стійкість портфеля залежить одночасно від:

• ринкових доходностей;
• порядку цих доходностей;
• розміру вилучень;
• інфляції;
• структури активів;
• горизонту використання капіталу.

Фіксована сума витрат створює додаткову проблему

Якщо людина щороку повинна забирати однакову або навіть зростаючу через інфляцію суму незалежно від стану ринку, портфель не має можливості адаптуватися.

Наприклад:

• ринок падає на 25%;
• витрати залишаються незмінними;
• інвестору все одно потрібно продавати активи.

Частина капіталу фіксується у збитку саме в найгірший момент.

Гнучкі витрати можуть зменшити ризик

Один зі способів пом’якшити Sequence Risk — дозволити вилученням трохи змінюватися залежно від стану портфеля.

Наприклад, після сильного падіння інвестор може тимчасово:

• відкласти необов’язкову велику покупку;
• не збільшувати витрати разом з інфляцією;
• зменшити частину дискреційних витрат;
• використати окремий грошовий резерв.

Навіть невелика гнучкість зменшує кількість активів, які потрібно продавати за низькою ціною.

Резерв готівки може виконувати роль буфера

Один із практичних підходів — не фінансувати кожну поточну витрату безпосередньо продажем акційного ETF.

Частину майбутніх витрат можна тримати в:

• cash;
• короткострокових інструментах;
• коротких державних облігаціях;
• низьковолатильній частині портфеля.

Під час сильного падіння акцій витрати певний час покриваються цим резервом.

Це не гарантує, що ринок відновиться до моменту закінчення резерву, але зменшує необхідність негайно продавати ризикові активи.

Фінансова подушка і портфель для вилучень — не одне й те саме

Фінансова подушка потрібна для непередбачених подій:

• втрати доходу;
• лікування;
• ремонту;
• інших термінових витрат.

Буфер усередині інвестиційної стратегії має іншу функцію — фінансувати заплановані витрати без вимушеного продажу акцій під час просадки.

Тому ці дві суми краще не змішувати.

На Finhub уже є окремий матеріал про формування фінансової подушки.

Чи допомагають Money Market ETF

Для частини тимчасово вільних коштів інвестор може розглядати короткострокові біржові інструменти.

Їхня задача — не замінити акції, а забезпечити інший рівень волатильності й ліквідності.

Але навіть cash-like ETF не є банківським депозитом або гарантованою сумою грошей.

Потрібно перевіряти:

• що знаходиться всередині фонду;
• duration;
• кредитний ризик;
• валюту;
• spread;
• TER.

Механіку таких фондів ми детальніше розібрали у статті про Money Market ETF та їхню відмінність від депозиту.

Облігації можуть зменшити залежність від акцій, але не прибирають ризик

Ще один варіант — тримати частину портфеля в облігаціях.

Це може:

• зменшити загальну волатильність;
• створити джерело ліквідності;
• дати можливість не продавати акції під час частини ринкових падінь.

Але облігації теж можуть падати.

Особливо це стосується фондів із великим duration або нижчою кредитною якістю.

Тому консервативна частина портфеля повинна підбиратися відповідно до її функції, а не тільки за словом Bond у назві.

Bucket Strategy: портфель за фінансовими горизонтами

Один зі способів організувати використання капіталу — умовно розділити його на кілька «кошиків».

Короткий кошик

Гроші на найближчі витрати.

Основна задача:

• ліквідність;
• низька волатильність;
• відсутність необхідності продавати акції під час кризи.

Середній кошик

Капітал, який не потрібен негайно, але може використовуватися пізніше.

Тут можуть бути інструменти з помірним ризиком.

Довгий кошик

Гроші, які не планується використовувати найближчим часом.

Саме ця частина може мати більшу частку активів із довгостроковим потенціалом зростання.

Ідея полягає не в магічних трьох рахунках, а в тому, щоб короткі потреби не змушували продавати довгострокові активи в невдалий момент.

Ребалансування також може бути джерелом грошей

Припустимо, після сильного зростання акцій їхня частка стала більшою за цільову.

Інвестору все одно потрібно отримати гроші на витрати.

Тоді замість механічного продажу всіх активів пропорційно можна частково використовувати саме актив, частка якого стала надмірною.

Так вилучення та ребалансування можуть працювати разом.

Коли ж акції сильно впали, поточні витрати за можливості можна фінансувати з інших частин портфеля.

Практичні методи повернення до цільових часток розглянуті у матеріалі про ребалансування інвестиційного портфеля.

Надто великий cash-резерв теж має ціну

Здається логічним просто тримати величезну суму готівки й повністю прибрати ризик вимушеного продажу.

Але тоді виникають інші проблеми:

• інфляція;
• нижча очікувана довгострокова дохідність;
• ризик надто повільного зростання капіталу.

Тому задача полягає не в тому, щоб максимально збільшити резерв, а в тому, щоб знайти баланс між:

• ліквідністю;
• стабільністю;
• довгостроковим зростанням.

Sequence Risk особливо небезпечний при ранній фінансовій незалежності

Чим довше портфель повинен фінансувати витрати, тим більше значення має невдалий початок.

Людина, яка планує десятиліттями жити переважно за рахунок інвестиційного капіталу, має:

• довший період вилучень;
• більшу невизначеність щодо інфляції;
• більший ризик пережити кілька великих криз;
• менше можливостей покладатися лише на середню історичну дохідність.

Тому стратегія використання грошей не менш важлива, ніж стратегія їх накопичення.

Що відбувається, якщо ринок падає одразу після початку вилучень

Розглянемо умовний портфель на €300 000.

Інвестор планує щороку використовувати €12 000.

Ринок на початку падає на 30%.

До вилучень портфель уже зменшується приблизно до:

€210 000.

Після чергового вилучення:

€198 000.

Тепер для повернення до €300 000 потрібне зростання більш ніж на 50%.

І це ще без урахування наступних вилучень.

Саме така комбінація падіння та постійного відтоку грошей робить ранню кризу особливо небезпечною.

Що можна зробити ще до початку вилучень

Не потрібно чекати першої кризи.

До переходу на життя за рахунок портфеля можна:

1. визначити мінімальні обов’язкові витрати;
2. відокремити необов’язкові витрати;
3. сформувати окрему фінансову подушку;
4. визначити частину портфеля для найближчих вилучень;
5. перевірити максимальну прийнятну просадку;
6. визначити правила скорочення витрат під час сильного падіння;
7. продумати порядок продажу різних активів;
8. регулярно переглядати цільову структуру.

Не потрібно перебудовувати весь портфель після першого падіння

Sequence Risk не означає, що при кожній корекції потрібно:

• продавати всі акції;
• переходити повністю в cash;
• намагатися перечекати кризу;
• вгадувати момент повернення на ринок.

Такі дії створюють інший ризик — пропустити відновлення.

Задача полягає в тому, щоб план був підготовлений до просадки ще до її початку.

Чи можна просто жити на дивіденди й нічого не продавати

Це не усуває проблему повністю.

Дивіденди:

• не гарантуються;
• можуть бути скорочені;
• залежать від структури портфеля;
• можуть не покривати потрібний рівень витрат.

Крім того, концентрація портфеля лише на високодивідендних акціях може змінити його ризиковий профіль.

Тому краще оцінювати весь сукупний результат портфеля, а не лише один тип грошового потоку.

Чи допомагає регулярне поповнення

Якщо інвестор продовжує працювати й одночасно вилучає та додає гроші, негативний ефект може бути меншим.

Нові внески:

• компенсують частину вилучень;
• дозволяють купувати активи під час падіння;
• зменшують необхідність продавати позиції.

Тому Sequence Risk особливо важливий саме тоді, коли значущі нові внески припиняються.

Як реалізувати структуру портфеля через брокера

Для управління ризиком можуть використовуватися різні класи біржових активів: акційні ETF, облігаційні фонди та інші доступні інструменти.

Одним із брокерів, через якого можна отримати доступ до міжнародних ETF, акцій та облігацій, є Freedom24.

Перед купівлею конкретного інструменту потрібно перевірити його ISIN, KID, валюту, біржу, структуру активів, ліквідність і чинні брокерські тарифи. Сам брокерський рахунок не вирішує проблему Sequence Risk — її вирішує структура портфеля та правила вилучення капіталу.

Простий стрес-тест перед початком використання портфеля

Візьміть поточний капітал і змоделюйте три сценарії.

Сценарій	Падіння на старті	Що потрібно перевірити
Помірний	−15%	Чи можна продовжити заплановані вилучення
Сильний	−30%	Чи потрібно скорочувати витрати
Кризовий	−45%	Чим фінансувати витрати без масового продажу активів

Після цього дайте відповіді:

• скільки місяців або років можна прожити без продажу акцій;
• які витрати можна тимчасово скоротити;
• які активи продаватимуться першими;
• яка частина портфеля залишиться для майбутнього відновлення;
• чи не занадто високий запланований рівень вилучень.

Типові помилки

Помилка 1. Планувати життя тільки за середньою дохідністю

Реальні доходності приходять нерівномірно, а порядок особливо важливий під час вилучень.

Помилка 2. Тримати всі гроші в акціях до моменту першої великої витрати

Це може змусити продавати акції саме під час просадки.

Помилка 3. Вважати великий резерв повністю безкоштовним

Надмірна частка cash має інфляційну та альтернативну вартість.

Помилка 4. Не мати гнучкості у витратах

Жорсткий рівень вилучень створює додатковий тиск на портфель під час падіння.

Помилка 5. Зменшувати ризик уже після великої просадки

Структуру портфеля краще визначати до кризи, а не після того, як збиток уже став великим.

Помилка 6. Вважати дивіденди повним вирішенням проблеми

Дивідендні виплати теж можуть змінюватися і не гарантують потрібного грошового потоку.

Чек-лист для інвестора

1. Визначте, скільки грошей плануєте регулярно вилучати.
2. Порахуйте цей обсяг як частку всього портфеля.
3. Змоделюйте падіння на початку вилучень.
4. Визначте мінімальні та необов’язкові витрати.
5. Створіть окрему фінансову подушку.
6. Визначте ліквідну частину інвестиційного портфеля.
7. Перевірте duration і ризик облігаційної частини.
8. Встановіть правила ребалансування.
9. Продумайте, які активи продаватимуться першими під час різних ринкових сценаріїв.
10. Не покладайтеся лише на середню історичну дохідність.

Поширені запитання

Що таке Sequence of Returns Risk?

Це ризик того, що погані ринкові результати на початку періоду регулярних вилучень значно погіршать довгострокову стійкість портфеля.

Чому порядок доходностей має значення?

Тому що під час падіння інвестор продовжує забирати гроші й змушений продавати більшу кількість активів за нижчими цінами. У майбутньому ці активи вже не беруть участі у відновленні.

Чи існує Sequence Risk під час накопичення?

Коли є регулярні грошові потоки, порядок доходностей теж може впливати на результат. Але особливо небезпечним цей ризик стає під час систематичного вилучення капіталу.

Чи допомагають облігації?

Вони можуть зменшити залежність від акцій і створити альтернативне джерело ліквідності, але самі теж мають процентний, кредитний і валютний ризик.

Скільки грошей потрібно тримати в cash?

Універсального числа немає. Розмір залежить від витрат, інших джерел доходу, структури портфеля та допустимого ризику. Надто великий резерв теж може знижувати довгостроковий потенціал капіталу.

Чи допоможе просто зменшити вилучення під час падіння?

Гнучкість витрат може суттєво зменшити тиск на портфель, оскільки потрібно продавати менше активів у несприятливий момент.

Чи достатньо дивитися на максимальну просадку портфеля?

Ні. Просадка показує масштаб падіння, а Sequence Risk додатково враховує час цього падіння відносно регулярних вилучень.

Чи потрібно повністю переходити в консервативні активи перед початком вилучень?

Не обов’язково. Надто консервативний портфель може гірше захищати від довгострокової інфляції та ризику вичерпання капіталу. Потрібен баланс між ліквідністю, стабільністю та потенціалом зростання.

Висновок

Sequence of Returns Risk показує, чому для інвестора, який починає використовувати власний капітал, важлива не тільки середня дохідність портфеля, а й порядок, у якому приходять прибутки та збитки.

Особливо небезпечне велике падіння на початку фази вилучень. У цей момент інвестор продає більше активів за нижчими цінами, і після відновлення ринку в портфелі залишається менше капіталу, здатного зростати.

Повністю усунути цей ризик неможливо, оскільки майбутню послідовність ринкових доходностей ніхто не знає.

Але його можна врахувати заздалегідь: підтримувати фінансову подушку, мати ліквідну частину портфеля, не встановлювати надмірно високі вилучення, зберігати певну гнучкість витрат і регулярно контролювати структуру активів.

Головне — будувати план так, щоб він працював не лише за сприятливого зростання ринку, а й у сценарії, коли серйозна просадка станеться саме в найневдаліший момент.

Матеріал має інформаційний характер і не є індивідуальною фінансовою або інвестиційною рекомендацією. Ринкові інвестиції пов’язані з ризиком часткової або повної втрати капіталу. Історичні результати не гарантують майбутньої дохідності.

Деякі посилання в матеріалі можуть бути партнерськими. Finhub може отримати винагороду, якщо користувач скористається таким посиланням. Це не впливає на зміст і висновки матеріалу.